近期國際金融市場中某些大類資產的波動關系令很多投資者費解，一切邏輯的根源在于對美聯儲退出量寬預期的升溫，導致美債收益率的飆升，美股、美元指數以及新興市場股市聯袂演繹下挫的戲劇性一幕。資金究竟流入了何方？若美債收益率的上升勢頭難以扭轉，全球資金流向以及資本市場又將展現出哪些新特征？

　　由于本周四美聯儲將公布上次貨幣政策例會會議紀要，而且杰克遜霍爾全球央行年會也將于周末召開，同時考慮到9月份議息會議逐漸臨近，投資者對于美聯儲即將縮減購債規(guī)模的預期愈發(fā)強烈，美國10年期國債收益率飆升至2.88%的近兩年新高。從美債收益率的走勢上看，其在5月初觸及年內低點1.66%之后便一路震蕩上行，并于5月上旬及6月下旬出現較為明顯的兩波拉升，前兩波拉升均伴隨著美股及美元的走強。然而，自8月中旬以來，雖然美債收益率再度飆升，但美股及美元的反應卻大相徑庭。

　　首先，從美股的角度上看，標普500指數自8月5日以來累計跌幅已達到3.72%，顯示出市場開始擔憂美股內生增長動力的強勢，能否對沖國債收益率上升帶來的負面沖擊。畢竟本輪美股牛市的核心驅動力來自于上市公司盈利的增長，并非估值水平的提升。而在基本面因素中，成本的下降相對于銷售額的提升更為明顯，其中借貸成本的減少又是成本下降的重要因素之一。因此，市場擔心一旦國債收益率飆升，美股牛市的根基或將出現松動。

　　其次，從美元的角度來看，在美國經濟數據向好、量寬退出預期升溫的背景下，美元指數不漲反跌，其自7月10日以來累計跌幅超過4%。究其原因，不妨將視角轉移至歐洲，因為在美元指數中，歐元兌美元匯率占據較高權重。8月份以來，歐元區(qū)公布的一系列經濟數據均顯示歐洲經濟最困難的時刻已經過去，經濟企穩(wěn)復蘇的信號較為明確。反觀同期公布的美國經濟數據，與預期相比可謂好壞參半，在此背景下，資金大規(guī)模流入歐元資產，歐元兌美元7月10日以來累計升值幅度高達4.78%，歐洲主要股指亦顯著跑贏同期美股。與此同時，美元的回落再配合好于預期的中國內地7月份經濟數據，大宗商品市場成為8月份以來，除歐元資產之外全球資金流入的另一個主要方向。

　　就中長期而言，在美聯儲逐漸退出量寬操作甚至升息的背景之下，美債收益率仍將有不小的向上空間，全球資金在各大類資產之間又將如何重新配置？從目前情況看，較為確定的是新興市場資產將承受沽壓，當然其內部的分化難免，但整體上看，金融危機后由美聯儲量寬操作帶來的流動性外溢，進而引發(fā)的新興市場經濟和資產價格揚升的光環(huán)難以再現，伴隨著美債收益率的持續(xù)揚升，美元將退出套息交易攜帶貨幣的地位，美元的平倉勢必將引發(fā)新興市場大規(guī)模的資金流出。

　　當前的情形與1993-1994年較為相似，當時伴隨著網絡高科技熱潮的涌現，美國經濟增長勢頭強勁，自1993年10月至1994年11月美債收益率飆升280個基點，而美國聯邦基金利率也從1994年2月開始累計上調300個基點，全球資金自1995年開始集中流入美元資產，并最終引發(fā)1997-1998年的東南亞金融危機。雖然經歷了東南亞金融危機后，很多新興市場國家對于外匯管制更加嚴格，再度出現危機的可能性較低，但在未來的幾年間，全球資金整體流出新興市場的趨勢較為明確。

　　既然全球資金中長期流出新興市場為大概率事件，那么哪些資產類別又將成為其青睞對象？歐元、美元還是大宗商品？首先，應該排除大宗商品的可能性，在美元趨勢性轉強以及中國經濟短期難以顯著改善的背景下，商品市場長期壓力難以釋放。至于歐元資產，盡管歐洲經濟已逐漸擺脫衰退，但考慮到今年9月份開始的債務到期壓力、歐洲私人部門去杠桿壓力以及德國大選引發(fā)的政治風險，歐元資產對于資金的長期吸引力有限。

　　最后只剩下美元資產，而從基本面的角度看，無論是利差收益，還是科技創(chuàng)新引發(fā)的新的經濟增長模式，美元資產對于全球資金來說都有足夠的吸引力，而在私人部門基本完成去杠桿的背景下，美債收益率的上揚對于企業(yè)業(yè)績影響并不會如想象中的那么大，因此，有理由相信美股牛市在經歷了短暫的間歇后即將進入下半場。