伴隨著中國經(jīng)濟和金融結構的變化,貨幣供給、貨幣需求乃至貨幣的概念已經(jīng)悄然發(fā)生深刻的變革:傳統(tǒng)的央行投放基礎貨幣,再經(jīng)貨幣乘數(shù)放大所衡量的貨幣供給已遠不能精確刻畫現(xiàn)實中貨幣供給的變化。正如哈耶克所說:“貨幣創(chuàng)造已經(jīng)不是央行的專利,她就像人類社會的語言、道德和法律一樣,可以自發(fā)地出現(xiàn)”;與此同時,實體經(jīng)濟也不再是貨幣需求的唯一來源,商品貨幣化、資產(chǎn)證券化也消耗了大量貨幣,大幅提高了貨幣需求。
貨幣供給與流向
發(fā)生根本性改變
從貨幣供需來看,央行、金融機構、股市、房地產(chǎn)市場在貨幣流動過程中都扮演著重要角色,或創(chuàng)造、派生,或吸收、毀滅,此消彼長、循環(huán)往復。各金融機構和金融市場創(chuàng)造和吸收貨幣的過程就像高山之流水,從山頂奔流而下,沿途匯聚溪流江河,并灌溉農(nóng)田湖泊、注入實體經(jīng)濟的大海。
從貨幣供給看,除了央行發(fā)鈔和商業(yè)銀行發(fā)放信貸之外,票據(jù)、債券、保險產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、基金及其他理財產(chǎn)品,也成為金融機構創(chuàng)造貨幣的方式。海外金融機構發(fā)放的貸款,通過FDI、QDII甚至各種非法渠道流入的外幣,也增加了經(jīng)濟體中的貨幣供給。同時,資本市場和資產(chǎn)市場的上漲過程也伴隨著貨幣的吸收、創(chuàng)造或派生,而下跌過程則伴隨著貨幣的消耗、蒸發(fā)或消滅,從而成為貨幣創(chuàng)造或消滅的重要方式。不僅如此,很多商業(yè)企業(yè)所發(fā)放的購物券、購物卡、網(wǎng)上信用貨幣,隨著其流通范圍逐漸擴大,也成為貨幣供給的新方式。
在貨幣供給發(fā)生改變的同時,貨幣需求結構也在發(fā)生深刻的變化。除了傳統(tǒng)的實體經(jīng)濟交易需求之外,房地產(chǎn)市場、資產(chǎn)市場的貨幣吸納量大幅增加。過去10年來僅股市凈吸納的貨幣就達9.6萬億以上,房地產(chǎn)市場凈吸納貨幣量高達8.9萬億以上,期貨市場、衍生品市場、藝術品市場等也吸納了大量的貨幣。
正因為貨幣流向的新變化,人們才把眼光從傳統(tǒng)的M1、M2抽離,更多地關注“社會融資總額”;正因為貨幣流向的變化,人們才能夠理解中國多年來為什么能夠吸納這么多的貨幣。把握貨幣創(chuàng)造的新規(guī)律,理解貨幣流向的新結構,以及貨幣創(chuàng)造、流動過程中的影響成為擺在我們面前的新課題。
貨幣流動先于價格變動
如同水漲船高、水落石出,貨幣的流動一定會對其流經(jīng)的市場價格產(chǎn)生直接的影響。就單市場來看,貨幣流動是價格水平變化的良好先行指標,流入則價漲,流出則價跌,但不同市場資金凈流動領先價格變動的期限則體現(xiàn)出一定的差異性。
實體經(jīng)濟資金凈流入,會引起物價指數(shù)的上漲。然而在有過剩產(chǎn)能的經(jīng)濟體中,產(chǎn)量的調整會平抑價格的調整,所以實體經(jīng)濟資金凈流入首先提高產(chǎn)能利用率,然后才能影響物價——實證研究表明,這個傳導過程大致需要兩年時間。因此實體經(jīng)濟的資金凈流入指標——單位GDP貨幣供應量領先物價兩年。例如,2007年這一指標較上年下降,相應2009年CPI為-0.7%;而隨著2008年、2009年單位GDP貨幣供應量增速都高達12%,由此推動2010年、2011年的通脹水平則迅速提高3.3%和4%左右;而2010年單位GDP貨幣量增速回落到2%,2011年增速趨近于零,預示著中國的物價指數(shù)將于2011年下半年高位回落,2012年將成功實現(xiàn)軟著陸。
從資金流動對房地產(chǎn)的價格影響效果分析發(fā)現(xiàn),由于房地產(chǎn)價格受供給、需求和庫存等多因素影響,房地產(chǎn)市場資金凈流入領先房價增速一年,例如2007年房地產(chǎn)市場資金凈流入1.2萬億,較上年增加0.45萬億,相應2008年房屋銷售價格指數(shù)上漲6.61%;2011年房地產(chǎn)市場單位風險的收益補償降低,資金凈流入增速將高位回落,預計貨幣因素推動的2011年房屋銷售價格指數(shù)增幅為2.04%,2012年為0.37%。
分析資金流動對股市的價格影響,股市資金流動與股價具有同步性。2007年和2009年股市資金分別凈流入5.15萬億和3.18萬億,股市分別上漲97%和80%,2008年凈流出2.49萬億,股市下跌65%。與單位GDP貨幣量相似,決定股市漲幅的指標為單位自由流通市值貨幣量。然而由于資金凈流入與股價上漲具有同步性,股市資金凈流入與單位自由流通市值貨幣量并不具有領先作用。對股市漲跌的判斷需結合貨幣供應量、房地產(chǎn)市場資金凈流入量和實體經(jīng)濟資金凈流入量綜合分析。未來兩年貨幣供應量將總體保持穩(wěn)定增長,房地產(chǎn)資金凈流入的資金吸納能力將逐步減弱,實體經(jīng)濟凈流入量增速穩(wěn)中趨緩,預計股市資金凈流入量將逐漸增加。隨著股市風險收益關系的變化,預計趨勢性上漲行情或將在下半年出現(xiàn)。
貨幣政策應從總量控制
轉向流向調節(jié)
“大河有水小河滿、大河無水小河干”,總量貨幣政策的確會影響不同市場的資金流量,進而對各市場的價格產(chǎn)生影響。
然而,在大部分情況下,新增加或減少的貨幣供給在各市場之間的分布是非均衡的,貨幣的跨市場流動對價格的影響有時會超過總量變化帶來的影響。比如:股市引力增加時,吸引資金凈流入股市,實體經(jīng)濟和房地產(chǎn)市場的資金凈流入減少,緩解物價、房價上漲壓力;股市引力降低時,資金凈流出股市進入實體經(jīng)濟和房地產(chǎn)市場,增加物價和房價指數(shù)上行壓力。
對于中國的貨幣總量調控政策而言,因為有時難以全面考慮到不同市場的資金吸引力、資金可得性、資金流出剛性的現(xiàn)實狀況,因此無論是“擴張”還是“緊縮”都有“打脫靶”甚至造成“誤傷”的情況。比如,在股市吸引力比較差、房地產(chǎn)資金流出剛性較強的背景下,出臺總量貨幣緊縮措施,一般不會對房價產(chǎn)生影響,反而常常是股市的一瀉千里;再比如,在國有大中型企業(yè)和民營中小型企業(yè)的資金可得性顯著不同的背景下,出臺總量貨幣緊縮措施,一般就會造成中小企業(yè)資金極度緊張、資金鏈斷裂,甚至大批倒閉。
從影響量級上分析,無論是熱錢的跨境流動,還是人民幣境內(nèi)資金在不同市場間的流動,一旦形成趨勢就是上萬億級別的流動。相對于每次提高存款準備金回收千億級別的資金而言,資金在不同市場之間的流動對物價和資產(chǎn)價格的影響遠遠大于貨幣總量的調控。
因此,在當前股市低迷、中小企業(yè)資金緊張、民間利率急劇上升的背景下,中國的貨幣政策應從總量控制逐漸轉向流向調節(jié)。比如,適當引導資金進入股市和中小企業(yè),不僅有利于房價和物價調控目標的實現(xiàn),也有利于刺激消費、擴大內(nèi)需。
從具體政策措施來看,引導資金跨市場流動,關鍵在于通過管理風險和收益預期改變市場引力。由風險/收益及風險補償決定的市場吸引力是資金跨市場流動的決定性因素。此外,股市、房地產(chǎn)市場、中小企業(yè)和大型國企等能否吸引資金凈流入,還受到本身資金可獲得性以及其他市場資金剛性的影響。(作者簡介:滕泰,民生證券副總裁,首席經(jīng)濟學家;李少君,民生證券分析師)